演員藝術(shù)生涯的最高境界不是在演技上出神入化，而是帶著觀者一起演。萬眾矚目的阿里巴巴，在一星期內(nèi)經(jīng)歷了架構(gòu)調(diào)整、馬云退休、辟謠、馬云辭職、沖擊IPO、再辟謠等一系列跌宕起伏的劇情，成功地把一大批人帶入情境，讓很多已寫和沒寫完的評論及報道作廢。與其被傳言牽著鼻子走，不如深刻思考一下，阿里巴巴究竟怎么了?

　　阿里IPO需求急迫

　　阿里巴巴這幾年的最重大關(guān)切是什么?毫無疑問是IPO

　　阿里對上市融資有現(xiàn)實(shí)的需求，從香港私有化B2B業(yè)務(wù)時，付出了28億美元的代價;回購雅虎持有的一半集團(tuán)股份時，付出了63億美元的真金白銀，還有8億美元的股權(quán)。單這兩塊，已有將近100億美元的支出，如果再算上想回購雅虎剩下股權(quán)的二分之一，阿里總計要支出約170億美元左右。

　　這已超出了償付極限，因此才有聯(lián)合貸款一說，而且憑阿里目前的盈利能力，很難通過業(yè)績增長抹平這一塊，即便有投行甚至是國開行愿意借錢，那也總是要還的。因此，很缺錢的阿里巴巴，借多年來苦心營造的超高勢頭把自己盡快賣個好價錢，就成了必然選擇。

　　而且，根據(jù)阿里與雅虎簽署的贖身協(xié)議，阿里巴巴必須在2015年12月之前上市，才有權(quán)以IPO價格回購剩余20%股權(quán)中的一半，而IPO價格必須為第一批股權(quán)回購價格的2.1倍，即雅虎剩余20%股權(quán)在IPO時必須值149.1億美元左右，阿里才有權(quán)回購其中一半。

　　現(xiàn)在距離最后期限還有35個月，時間上對于阿里來說并不寬裕。

　　阿里巴巴值多少錢

　　仔細(xì)分析一下阿里巴巴，你會發(fā)現(xiàn)這家公司在利潤率和營收結(jié)構(gòu)上有不少人們不太注意的細(xì)節(jié)。由于雅虎是阿里巴巴的大股東，因此在提交給SEC的報表中體現(xiàn)過一次阿里巴巴的業(yè)績。2011年9月至2012年6月，9個月間阿里巴巴的總營收達(dá)到29億美元，凈利潤為7.81億美元，利潤率為27%。雖然阿里巴巴在收入上已成為中國線上第三大，但與騰訊和百度動輒50%以上的利潤率相比，則是相形見絀了。

　　阿里巴巴主要的收入來源是廣告費(fèi)和服務(wù)費(fèi)，沒有自營電商業(yè)務(wù)，也沒有過多的收費(fèi)業(yè)務(wù)。相比較收費(fèi)的eBay而言，阿里巴巴核心淘寶系的業(yè)務(wù)量必須比eBay大數(shù)倍才能從服務(wù)費(fèi)和廣告費(fèi)中獲得較大營收，而提高這兩項收費(fèi)，就要面臨著用戶流失的危險。阿里巴巴目前唯一令人欣慰的數(shù)據(jù)是增長率，保持在年增100%之上，提升利潤率必然會使得增長放緩，這是個翹翹板效應(yīng)，對阿里巴巴來說，選擇要什么很關(guān)鍵。資本市場看重的是成長性還是業(yè)績，前幾年市場興旺的時候必然是看前者，這兩年市場低迷時，情況就不一樣了。

　　此外，投資者在投資某家企業(yè)之前，必然要找一個參照物，例如百度打出中國谷歌的旗號，在投資者心目中就有一個不錯的印象，這會使得高估值得以順利實(shí)現(xiàn)。阿里巴巴的參照物是誰呢?當(dāng)然是eBay，不管兩者的業(yè)務(wù)模式多么不同，投資者將之與Ebay相比都是必然的(因?yàn)槌酥獠]有更好的參照選擇，就算阿里今后在云計算、電子內(nèi)容等方面會亞馬遜化，現(xiàn)在跟亞馬遜也沒有可比性)。

　　可如果拿阿里巴巴的報表與eBay相比，你會發(fā)現(xiàn)eBay是勝出太多的。eBay 2013年的營收目標(biāo)大約為160億美元左右，阿里巴巴三個季度29

　　億美元，即便2012年阿里巴巴增長100%，也還是有不小的差距。Ebay2011年4季度利潤率為50%以上，2012年利潤率大幅下滑，卻也保持在25%的水平，與阿里巴巴差不多，要知道Ebay已經(jīng)上市十幾年了，高利潤率轉(zhuǎn)化為平均利潤率是發(fā)展必然，而阿里巴巴還是個如日中天的New Comer。

　　Ebay的最新市值是684億美元，那么營收不及其1/4的阿里巴巴想要獲得的估值是多少呢?2012年5月，在與雅虎達(dá)成贖身協(xié)議之后，從回購價格與比例，可推算整個集團(tuán)(不含支付寶)估值350億美元左右，三個月后股權(quán)回購交易完成，阿里巴巴的估值躍升至430億美元。美國一個投資基金的創(chuàng)始人把阿里巴巴和Facebook做了對比，于是做出了570億美元的估值。媒體報道，馬云曾對云峰基金的人表示，2015年阿里巴巴上市之前，估值將達(dá)到1000億美元，更有一些海外媒體提出了1500億美元的估值。

　　這些令人眼花繚亂的天文數(shù)字，其實(shí)沒什么意義，甚至可以說有些一廂情愿。不過，這也能部分反映阿里巴巴和馬云的心中所想。阿里巴巴的估值，其實(shí)并不復(fù)雜，根據(jù)一些數(shù)據(jù)大致推算即有個初步的印象。以百度為例，今年營收超過40億美元，利潤超過20億美元，50%以上的利潤率，百度目前的市值為384億美元。

　　根據(jù)公開數(shù)字，我們知道阿里2011年的營收不超過24億美元，2012年有大幅增長，上半年19億美元左右，全年或可超過百度達(dá)50億美元左右，但利潤率仍不及百度。如果單按具體數(shù)字作為參照，阿里的估值很可能在300-350億美元左右。即便是按eBay做參照物，阿里巴巴的估值也不會超過eBay的一半，這還是參考了其高成長性給出的數(shù)字。

　　但是，阿里必須高估值上市

　　按理說一家公司該上市就上市了，把資產(chǎn)和業(yè)績捋清楚，同投資人講明白，我要多少錢，能給就給，不能給就不上，實(shí)在不行流血上市，一是一二是二，豈不痛快?但這樣處理方式對阿里巴巴來說是不可以的，阿里巴巴上市的問題之所以被弄出這么大動靜，而且延續(xù)好幾年，主要原因在于估值。阿里巴巴自身對估值的期待，外界的印象，投資人的意愿，三者并不趨同，甚至可以說差距極大。阿里巴巴這兩年所做的多數(shù)工作，就是將這三者的分歧抹平，可目前看來似乎遇到一些障礙。

　　較低甚至不夠高的估值，無法讓阿里滿意，分析起來，這主要有兩點(diǎn)制約因素。首先是客觀因素，同雅虎的贖身協(xié)議，之前看來雅虎有些被動，目前看來卻是牢牢掌握了主動權(quán)。只要阿里不能以780億美元以上的估值在2015年前上市，雅虎即可自行處理手中股份(這對馬云團(tuán)隊來說無異于頭上一柄達(dá)摩克利斯之劍)，雅虎還是大股東。其次是筆者的揣測，馬云堅定認(rèn)為自己的企業(yè)，如當(dāng)年在香港上市的B2B一樣，能賣出超高的價值，雖然業(yè)績不一定好，增長率的增速卻足以彌補(bǔ)這一不足。

　　在與雅虎的協(xié)議中，阿里巴巴2015年之前上市，將有權(quán)以IPO價格贖回雅虎所持的10%股份，另外10%由雅虎在禁售期滿自行處理。阿里已經(jīng)為贖身付出了71億美元，IPO時還要掏出75億美元，要是不通過IPO從市場上拿回100億美元，還不如把那20%股份讓雅虎繼續(xù)拿著，因?yàn)閷?shí)在無利可圖了，所有人包括軟銀都為雅虎打工。

　　阿里與雅虎簽署的那份協(xié)議，與其說是阿里巴巴的勝利，不如說是雅虎套在阿里脖子上的一根繩子。你風(fēng)光時渾然不覺，關(guān)鍵時刻就會起到致命影響。

　　阿里巴巴的努力

　　我們知道，之前的阿里巴巴是沒想過整體上市的，包括萬網(wǎng)等子公司，都有過單獨(dú)赴美上市的計劃。而所有這些計劃，都隨著與雅虎協(xié)議的洽談進(jìn)展而終止了。阿里巴巴整體上市的想法應(yīng)該是從2012年初醞釀形成的，之后開始進(jìn)行架構(gòu)調(diào)整。2012年中期，阿里巴巴將集團(tuán)架構(gòu)調(diào)整為7大事業(yè)群，開始推行One Company的理念，這應(yīng)該是阿里巴巴集團(tuán)想沖刺IPO所打造出來的概念。

　　但不到半年時間，阿里巴巴集團(tuán)的架構(gòu)又打亂重來，先前提出的理念也有較大修正。鼓勵創(chuàng)新、小而美等等都是對內(nèi)對外的說辭(以馬云的對業(yè)務(wù)與人事的深思熟慮，不可能在沒有外因情況下三個月就把自己的做法推翻重來)，其中必有隱情。唯一可以解釋的是，阿里巴巴不管是拆成7大事業(yè)群還是整合起來，從投行那里得到的反饋是都不值那么多錢?？墒菙[在阿里巴巴面前的只有一條路，即高價上市。那么怎么辦?把業(yè)務(wù)拆成更小的單元，從另一個概念沖刺IPO，兩者目的一致，即拉高估值上市。做過IPO的人都知道，同一家公司同樣的業(yè)務(wù)，不同的投行不同的包裝方式、講不同的概念與故事，在資本市場上獲得的溢價就不一樣，有時相差還很懸殊。除了依靠自己的主營收入與利潤，阿里巴巴還希望向市場索取一大筆品牌溢價。One Company和One Eco-System在本質(zhì)上并無不同，在大眾觀感上則完全不一樣，在資本層面也許能更受青睞?

　　阿里巴巴的IPO僵局

　　到這里，必須要問兩個問題，在集團(tuán)架構(gòu)層面新弄的一套能成功么?真的能如其所愿獲得較高估值上市么?我認(rèn)為成功機(jī)會渺茫。新接任的CEO必須是個極其強(qiáng)大的人物，否則就連擺平內(nèi)部勢力都做不到。馬云在位時只有7個兒女，上無父母，新CEO上臺后一下子蹦出來25個子女，上面還有個太上皇，光伺候這些上下關(guān)系就已經(jīng)夠難了，再期待這個人有別的作為實(shí)在不現(xiàn)實(shí)。之后的IPO操盤手，在很大程度上仍將是馬云擔(dān)當(dāng)。

　　我認(rèn)為，目前在阿里巴巴上市問題上產(chǎn)生了一個僵局。阿里巴巴的真實(shí)業(yè)績很難滿足它高估值(780億美元以上)上市的迫切需求，資本市場很有可能根本給不了那么多，在業(yè)績數(shù)字大體恒定的基礎(chǔ)上，阿里將希望寄托在收取品牌溢價高估值上市的愿望，很可能是一廂情愿，難以實(shí)現(xiàn)。

　　那么，能否通過提高平臺收費(fèi)，大幅提高廣告費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，甚至在淘寶引進(jìn)收費(fèi)制度來促進(jìn)業(yè)績增長，尤其是利潤率的提升，從而通過靚麗的業(yè)績獲得市場青睞呢?阿里當(dāng)然可以這么做，只是要多做一些準(zhǔn)備工作，防范淘寶圍城事件的層出不窮。此外，提升利潤率意味著告別高增長，用戶流失，流量下滑，其他競爭對手做大。哪頭輕哪頭重，相信阿里自己會有一個權(quán)衡。

　　今時不同往日，阿里巴巴集團(tuán)想要重演B2B高價上市的一幕，實(shí)在不容易了?？梢钥隙ǖ囊稽c(diǎn)是，有了之前B2B上市和退市給散戶造成損失所帶來的不良觀感，阿里巴巴絕不會重回香港，其上市的首選地仍會是納斯達(dá)克。

　　縱觀全世界所有地區(qū)性金融市場，也只有美國，能給阿里巴巴一個相對較高的估值。

　　不管是馬云本人，還是其CEO繼任者，面臨的形勢都相當(dāng)嚴(yán)峻。阿里巴巴只能在有限的時間內(nèi)，抓住一切有利機(jī)會機(jī)會打破IPO僵局，既能打發(fā)了討債鬼雅虎，又能在目前業(yè)績基礎(chǔ)上獲得不錯的估值，獲得一個兩全其美的局面。可目前看來，這個結(jié)果出現(xiàn)的可能性非常渺茫。